核心观点
上周债市跌幅不小，背后源于三点原因
第一，央行再次点名长债利率，直言“长期国债收益率将出现回升”，并提示投资者注意久期风险。我们理解背后有几层考虑：
1、央行认为过低的利率与经济走势不匹配。
2、机构普遍想赚资本利得，硅谷银行是前车之鉴。
3、平坦的收益率曲线不利于引导经济预期和汇率稳定。
政策明确表态之下，交易盘主导之下暂避锋芒。第二，股市表现出现积极变化，北向净流入创下历史单日最高，海外资金回流港股，风险偏好有所回升。第三，利率水平接近前低，拥挤度偏高，容易踩踏，我们在3月18日发布的报告《债市“策略荒”》中提醒“赚了过程不赚钱”。至于政策方面的诸多“小作文”，更多是放大波动的噪音，确信度不高。
如何理解“与长期经济增长预期相匹配”的利率区间？
传统分析框架关注增长+通胀，是典型的需求端视角。但新旧动能转换的转型周期中，更重视发展模式、动力来源及融资方式的变化，供给视角更重要。地产、城投旧经济在缩表，融资需求系统性下行；新兴产业在崛起，但轻资产且融资需求被信贷供给充分满足。其他微观主体活力还在恢复中，融资需求尚待逆转。而近两年非标萎缩难逆，债券品种利率化且今年利率债供给也明显偏慢，通道类存款及存款手动加点取消都导致理财更缺资产。但庞大的货币存量和资金有资产配置需求，理财在过往业绩叠加季节性推动下扩张，各类金融机构也未缩表，供求失衡是推动债市前期走强且对数据脱敏的关键。
供求、政策与基本面配合最好的阶段正在过去
胜率仍不高，赔率有修复，空间不担忧
我们在4月8日的报告《二季度债市的四大关注点》中提示超长债波动将增大，大概率转入区间震荡。短期看，央行无意大幅抬高利率水平，但担心下太快，30年国债2.4%已经成为心理关口。向上2.60%是阻力区间，一是该点位已经可以覆盖一些欠配资金的成本，二是经济难承受大幅利率上行，调整后监管态度可能有所缓和。当前赔率处于中性水平。中期看，欠配仍是现实状况，资产端可作为的空间有限，还需要负债端成本降低，但提防理财净值-赎回反馈机制重现。短期上行风险主要来自利率债供给、房地产政策、经济数据、理财反馈、中美利差等，下行风险主要是理财配置压力、地产继续下行、贸易摩擦等。
操作建议：超长端观望，中短端空间有限
债市利差正在逐渐减少，从4月21日的报告《在偏乐观情绪中博波段》看，多数投资者还是希望向波段要收益。本次调整恰好发生在我们给定的30年国债2.4-2.6%的区间下限。上周政策引导后，后续仍要提防供给压力，未来两个月地缘、政策等方面信息交织，市场波动预计仍大。一旦供给冲击落地，可以反手博弈配置压力+经济数据弱化+新一轮存贷款降息。建议保持利率中性久期，超长端交易为主，胜率仍略偏弱，暂且观望。短端难覆盖成本，但受益于理财配置压力，相对确定性更强。信用债适度拉久期，不建议过度下沉，超长信用债和流动性偏差老券仅适合少量做底仓。转债缺少系统性机会，继续以个券挖掘为主。
本文作者：张继强 吴宇航 仇文竹，来源： 华泰睿思 ，原文标题：《政策扰动后的操作建议》